原创 彭格 财熵

导读：2007年汇源果汁在港上市，江湖不再彼时其作为“果汁第一股”可谓风光无限。汇源归来然而此后随着债务危机爆发，汇源归汇源果汁开始陷入经营困境，江湖不再并最终于2021年1月被港交所摘牌。汇源归来如今，汇源归汇源果汁终于等来“白衣骑士”上海文盛资产。江湖不再但在果汁市场趋于收缩、汇源归来新老玩家混战不休的汇源归背景下，昔日的江湖不再国民果汁汇源还能东山再起吗？

作者|彭格

主编|谷越

版式|雪山

在经历了港股退市、债务缠身等危机之后，汇源归来汇源果汁终于迎来曙光。汇源归

2022年6月27日晚间，江湖不再汇源果汁在官方微信公众号发布消息称，汇源归来经北京市第一中级人民法院裁定批准，汇源归上海文盛资产管理股份有限公司（下称“文盛资产”）将作为重整投资人并注入16亿元资金，成为汇源控股股东。

6月24日汇源果汁重整方案获得通过

食品产业分析师朱丹蓬认为，在经历多年的停牌、退市后，汇源果汁上下游、整体经营团队及客户对汇源的“向心力”都有所下降，此次重整方案的通过，对提振市场、渠道和团队士气能起到至关重要的作用。

汇源创立于1992年，是一家主做果汁的饮料公司。汇源旗下的“汇源果汁”畅销20余年，是大家心中的“国民果汁”。2021年1月18日，汇源因未履行债务披露被港交所摘牌，此后外界关于其正在进行“资产重组”的消息时有传出，但都未得到官方确切回复。因而，此次汇源资产重组的消息一经确认，便引发各方热议。

但就在外界还在对未来文盛资产是否会进一步介入汇源的经营，以及重组方案债尝细则等方面议论纷纷之时，汇源再次新增一条“被执行人”信息。

据中国执行信息公开网显示，7月11日，汇源新增一条近1.75亿元的执行标的，执行法院为辽宁省本溪市中级人民法院。财熵查询天眼查发现，汇源的债务信息已累计达23条，公司涉诉债务19笔、处罚债务4笔，涉及金额27.12亿元。

巨额债务压力下，汇源能否东山再起？

巨额债务悬顶

在汇源果汁的资产重组上，债务清偿方案是外界最关心的问题。

此次，文盛资产作为重整投资人，投入16亿资金成为汇源控股股东，其中部分资金用于支付汇源破产费用和偿还小额债权，90%以上资金将用于汇源的生产经营升级和强化。

文盛资产什么来头？公开资料显示，文盛资产成立于2015年，是浙江文华控股有限公司控股子公司，业务范围涵盖不良资产投资与服务、困境企业重组、困境地产重组及违约债券投资等。

截至2021年底，文盛累计资产管理规模（债权本息）1232亿。2022年6月29日，文盛资产宣布已经完成了第三轮融资，投资方包括黑石和。近年来，文盛资产频频现身A股收购，2022年6月，文盛资产曾与已退市的女装巨头拉夏贝尔达成一致，将帮助拉夏贝尔走出债务困境。

据文盛资产官网发布的《文盛资产作为重整投资人，“汇源果汁”重整获法院裁定批准》一文披露，汇源目前总负债规模约80亿元，破产清算状态下普通债权清偿率在乐观情况下仅为6.1%，以现有资产变现偿债将使债权人权益大幅受损。

文盛资产成为汇源控股股东 图源文盛资产官网

基于此，文盛资产所提的重整方案是根据债权类型，债权人将通过不同方式获得受偿，该方案的核心是通过“稳存量、降成本、促增量、强治理”，达到“为债务人减负，为债权人减压”的优化目标。

在此方案下，职工债权和税款债权以现金方式一次性全额清偿；有财产担保债权以留债方式全额清偿；100万元以下的小额普通债权以现金方式一次性清偿，超过100万元的普通债权以债转股方式全额清偿。通过以上清偿方式，汇源债权清偿率将有望从模拟清算下的6.1%，提升至全额清偿。

重整计划设置的是转股价格与净利润相挂钩、股权补偿与转股价格相挂钩的浮动对赌机制，通过预留股权追加分配方式，保障转股价格的公平性。同时，文盛资产设置了上市承诺兜底回购安排，力争让汇源三到五年内实现A股上市。若未来无法成功上市，则由重整投资人对债权人持有的股权进行兜底回购，保障转股债权人后续顺利退出企业。

偿债方案中较多的留债延期清偿是一个备受争议的点。在此方案中，大额的债务都是寄希望于未来的经营过程中能够再拿出利润来补偿给债权人，直到认定的债权额得到全额清偿。

这一方案也引起了部分大额债权人的不满。汇源在公众号推送的文章中提到，“大部分债权人坚定地向公司投出了赞成票。即便，我们一直信赖的中国（601288.SH），投出了反对票，但我们表示理解”。据《每日经济新闻》报道，农业银行在份额方面占比较大。

对于此次重整方案中给出的偿债方案，香颂资本董事沈萌表示：“这个方案可以认为是在用‘空间换时间’的方式给债权人‘画饼’。关键在于汇源近几年已经错失了许多机遇窗口，产品老化、需求低迷，想要在经济下行、竞争激烈的市场环境中翻身的压力非常大，所以兑现对债权人的承诺难度也非常高。”

“汇源重整最大的困难就是取信于债权人，如果没有保障机制，所谓业绩翻身、上市、兜底，基本上就是一种高风险赌博。债权人在汇源身上已经损失惨重，继续将时间、精力和金钱耗在一场充满不确定性的赌博上，对于债权人无异于雪上加霜。”沈萌补充道。

卖身可口可乐失败后元气大伤

在破产之前，汇源也曾有过辉煌时光。

汇源成立于1992年，其前身是一家濒临倒闭的县办罐头厂。创始人朱新礼接手这家工厂之后，通过补偿贸易的方式引进先进的生产线，打开了产品销路，短短两年时间汇源就成功扭亏为盈。

1994年，朱新礼带领三十余人来到北京，正式开始进军国内饮料市场。1996年，汇源以7000万元的价格拿下了央视5秒钟的广告权。在央视的助推之下，汇源很快就声名鹊起，并开始畅销全国。

汇源创始人朱新礼 图源网络

2000年，汇源以23%的市场份额高居果汁产业榜首。此后几年，汇源市场份额稳居国内第一，就连可口可乐也不是它的对手。2005年，可口可乐（KO.NYSE）旗下品牌“美汁源”面向中国市场推出果汁饮品“果粒橙”。

2007年2月23日，汇源在香港上市，IPO募资规模超过24亿港元。彼时，汇源作为中国首家港股上市的果汁企业可谓风光无限。

原以为上市会是辉煌的起点，谁曾想却成了汇源命运的转折点。

彼时，果汁饮料在我国正如火如荼，可口可乐也有意扩大市场份额。汇源在果汁市场的冠军地位以及全国化的销售体系，引起了可口可乐的注意。2008年，可口可乐向汇源开出了24亿美元的全盘收购价格。这是当时可口可乐在美国本土之外最大的一笔收购计划，也是当时金额最大的外资企业全资收购中国企业的交易。据媒体报道，如果交易达成，朱新礼可以套现70多亿元人民币。

为了促成可口可乐收购，汇源一边举债扩产，一边裁撤营销渠道。当时我国刚刚举办了北京奥运会，民族自豪感高涨。汇源企图“卖身”外资的行为犹如一盆凉水浇在了国人心头，朱新礼一番“当孩子养，当猪卖”的言论更是加剧了争议。一时间，对汇源反并购的声音不绝于耳。2009年3月28日，商务部以“反垄断”为由叫停了这桩并购案。

“汇源的衰落主要系政策原因，当初可口可乐收购汇源被否决，是其由盛转衰的关键。”沈萌表示。

并购案失败以后，汇源为了保持正常经营，不得不再次举债重建经销体系。前后两次折腾，汇源元气大伤。

自此汇源的业绩开始急转直下：2009年至2016年，汇源的扣非净利润持续不振，分别为-1.72亿元、0.24亿元、-2.3亿元、-3.18亿元、-4.79亿元、-5.75亿元、-5.53亿元、-2.08亿元。截至2017年底，汇源果汁总负债为114亿元，资产负债率高达51.8%。

2018年，汇源因债务问题陷入经营危机。据悉，汇源在没有得到董事会批准，没有签订协议也没有对外披露的情况下，向关联公司提供了42.75亿元的贷款。这一行为违反了港交所上市规则中关于关联交易申报，以及股东批准及披露的条款。这一事件最终导致汇源被停牌。

2018年6月，港交所发函，要求汇源对相关贷款进行法证调查、公布调查结果、依法披露所有欠缺的财务业绩等。若汇源未能于2020年1月31日前达成所有复牌条件，联交所上市部将展开取消其上市地位的程序。

债台高筑的汇源开始寻求外援。2019年4月，汇源宣布将与天地壹号“联姻”成立合资公司，来拓展汇源饮料市场，但这场合作在3个月后告吹．2019年7月，汇源与天地壹号同时发布公告，宣布双方成立合资公司的计划终止。

受债务引发的一系列风波所累，2020年2月12日，创始人朱新礼辞去了汇源董事会主席等职务，其女朱圣琴辞去了汇源执行董事一职。2021年1月，汇源正式被港交所摘牌。

目前，汇源的总负债规模约80亿元。2022年6月，文盛资产作为重整投资人携16亿元入场。尽管汇源的债务问题有望解决，但资金问题只是一方面，更多的问题还是在经营管理层面上。

在果汁市场竞争日益激烈的大背景下，国民果汁汇源能否涅槃重生，仍是一个未知数。

国民果汁能否涅槃重生？

自2021年退市后，汇源一直在努力重回大众视野。

2021年7月，汇源为遭受暴雨灾害的河南捐赠了100万元赈灾物资，收获了网友的一致好评。汇源也成为继鸿星尔克、蜂花之后，又一被“野性消费”的国货品牌。2022年，汇源的广告时隔多年再登央视春晚时段。

从数据看，上述措施取得了一定成效。据披露，汇源2021年度实现销售收入同比2020年增长49.7%，毛利率同比增长至39.5%。2022年1-4月，汇源品牌业务销售线上产品收入增长200%以上。

虽然汇源的整体情况在好转，但在其身陷债务泥潭的十余年间，果汁市场风云变幻，竞争早已日趋激烈。汇源不再是一家独大，可口可乐、味全等新老玩家混战，在此背景下，汇源要重返巅峰并不容易。

据尼尔森公司市场调研资料显示，按销量计，汇源2016年百分百果汁及中浓度果蔬汁在中国市场的份额分别为53.4%和38.3%，连续十年保持市场份额第一。然而时移势迁，如今的果汁市场早已是另一番景象。

据中商产业研究院2022年1月发布的数据显示，目前我国果汁饮料行业中市场份额前三的企业分别为可口可乐、味全食品、汇源果汁，占比分别为14.6%、11.6%、11.0%，汇源已落至第三。此外，康师傅（00322.HK）、统一（00220.HK）、百事可乐（PEP.NASDAQ）以及农夫山泉（09633.HK）等也紧随其后，占比分别为9.8%、9.2%、8.5%、8.0%。

图源中商产业研究院

朱丹蓬认为，“汇源的产业链是最完整的，近几年汇源在运营方面比较顺畅，目前品牌效应、规模效应和市场占有率在中高浓度果汁市场仍是有话语权的。”公开资料显示，作为中国农业产业化龙头企业，汇源已在全国建立140多个经营实体，链接1000多万亩优质果蔬茶粮等种植基地，建立了遍布全国的销售网络。

虽然与竞争对手相比，汇源的产业链是一大优势，但果汁赛道整体趋于收缩是一个不容忽视的问题。据前瞻产业研究院显示，中国果汁市场零售量增速一路减缓，近年来都是5%不到，甚至在2017年一度出现了负增长。2021年中国果汁行业市场规模为1309亿元，同比增长2.9%。

图源智研咨询

另据中国饮料协会公布的数据显示，2020年，我国饮料市场开始呈现以桶装水、茶饮料和碳酸饮料为主的新格局，此三者占中国软饮料的比重分别为58.43%、15.00%、10.74%。果汁饮料已被挤出前三名。

图源前瞻产业研究院

除此以外，如何吸引年轻消费者也是值得思考的问题。在许多年轻消费者看来，汇源已是“老气横秋”的品牌。对此，朱丹蓬表示，随着消费升级和新生代人口红利不断叠加，汇源高浓度果汁对新生代来说购买力不是问题，关键是能不能拿出让他们心动的产品。

在重整方案中，文盛资产提到，将为汇源设计最佳的证券化方案，力争三到五年内实现A股上市。

汇源上市计划是否有望？

沈萌认为，这十分考验操盘方的能力。以目前汇源的情况和市场环境，能否用3-5年时间实现上市还有待观察。

朱丹蓬亦持类似的看法。在他看来，汇源的品牌效应、规模效应都有，市占率也比较高，如果投资人、汇源管理层在此次重整中能够发挥积极作用，并在后续的发展中进行大规模的产品创新、渠道改革，汇源仍有希望重新起步。